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A la hora de redactar, negociar y firmar un pacto de socios como consecuencia de una ronda de inversión en la que un fondo de capital riesgo (venture capital) pasa a formar parte del capital social de una startup, el fondo tiene que tener claro qué cláusulas fundamentales deben incluirse para su mayor protección frente a los fundadores de la startup que llevan gestionando la empresa desde su constitución. A su vez, todo emprendedor/fundador tiene que comprender que dicho pacto de socios incluirá determinadas cláusulas esenciales para que un venture capital esté completamente protegido cuando realiza una inversión en una startup.

Desde nuestro punto de vista, las 5 cláusulas siguientes son las que habitualmente se consideran esenciales para que un venture capital esté protegido cuando realiza una inversión en una startup.

1. Gobierno y órgano de administración de la ‘startup’

Es fundamental que en el pacto de socios se establezca que el venture capital tendrá derecho a nombrar a un número determinado de miembros en el consejo de administración de la startup ya que, de esta forma, se asegurará una presencia en el consejo de administración y podrá ejercer con facilidad su derecho de información. Podrá acceder así, de manera continuada, a los sistemas de información y al equipo directivo de la startup, y hacer un seguimiento adecuado de la evolución de las métricas y resultados de la misma, entre otros.

Lo anterior, nos lleva a la relevancia que tiene la regulación de las mayorías reforzadas y las materias reservadas en un pacto de socios. Habitualmente suele regularse tanto (i) mayorías reforzadas en relación con la adopción de determinados acuerdos en sede de junta general y (ii) materias reservadas que requerirán el voto favorable de los consejeros nombrados por el venture capital para su aprobación en sede del órgano de administración y que, por lo tanto, dichos consejeros tendrán un derecho de veto en relación con determinadas decisiones. Sin perjuicio de lo anterior, es fundamental que tanto la lista de mayorías reforzadas para la aprobación de la junta general como las materias reservadas para el consejo de administración, se redacte pensando en proteger al venture capital y al mismo tiempo evitando que se cree una situación de bloqueo en la startup para evitar que hasta las decisiones más cotidianas del día a día del negocio requieran de la aprobación de mayorías demasiado exigentes.

En este sentido, consideramos que las siguientes materias deberían requerir mayorías reforzadas para su aprobación por parte de la junta general: las modificaciones estructurales y cambios en el capital social de la startup (aumentos y reducciones de capital), cualquier modificación relativa al órgano de administración o a los estatutos sociales, la disolución y liquidación de la sociedad, el reparto de dividendos y la realización de inversiones o gastos por encima de un importe que se considere relevante.

Asimismo, las siguientes materias deberían incluirse como materias reservadas que requieran la aprobación de los consejeros nombrados por el venture capital: incurrir en gastos o pasivos no presupuestados superiores a un importe que se considere relevante, modificar materialmente cualquier línea de crédito, préstamo u otro endeudamiento por encima de un importe determinado, formalizar garantías sobre los inmuebles o participaciones de la startup u otorgar cualquier garantía o indemnización u otorgar préstamos que no sean dentro del curso normal de los negocios, realizar cambios materiales en la compensación de los fundadores y de los altos directivos y, finalmente, aprobar el presupuesto anual y el plan de negocios.

2. Restricciones a la transmisión de participaciones sociales

Teniendo en cuenta que uno de los elementos más valiosos de una startup suele ser sus fundadores, es muy habitual y muy recomendable que el pacto de socios contemple que durante un periodo de tiempo determinado (habitualmente entre 2 y 5 años), los fundadores no podrán transmitir su participación en la startup a favor de un tercero y por lo tanto dejar de formar parte del capital social de la sociedad (habitualmente conocida como la cláusula lock-up). En este sentido es habitual permitir que excepcionalmente los fundadores puedan transmitir su participación a favor de empresas dentro del mismo grupo del fundador, en caso de una oferta pública de venta inicial (IPO) o en caso de que cuente con el consentimiento por escrito de todos los socios. Asimismo, es usual regular con detalle qué supuestos se considerarán good leaver y bad leaver a efectos de indemnizaciones en el caso de que los fundadores no cumplan el periodo de lock-up acordado y vincular dichos supuestos al otorgamiento de una opción de compra del resto de socios (call option) en los supuestos en los que los fundadores no cumplan con el periodo de lock-up acordado o los términos y condiciones del pacto de socios en cuestión.

Adicionalmente, el venture capital suele regular no sólo que los fundadores no transmitan su participación, sino que también estén dedicados al negocio y vayan cumpliendo hitos con la dedicación y diligencia de una persona de negocios razonable y prudente y proporcionando la dedicación adecuada y la adopción de las medidas necesarias para la buena gestión y control de la startup. 

3. Derecho de arrastre (‘drag-along’) y derecho de acompañamiento (‘tag-along’)

‘Drag-along’: La cláusula de drag-along, es muy importante para un venture capital y regula un supuesto en el que, si el fondo de capital riesgo recibe una oferta de un tercero de buena fe para adquirir el 100% de las participaciones sociales de la startup, el resto de los socios estarán obligados por el venture capital, a transmitir sus participaciones sociales a dicho tercero.

Lo habitual en el marco de la negociación de esta cláusula es que se incluya un valor mínimo por el cual el fondo podrá proceder a la venta de las participaciones/acciones y obligar al resto de socios a que también procedan a la venta (por ejemplo: el venture capital podrá ejercitar el drag-along siempre que el precio total ofrecido por el tercero adquirente implique una valoración de la startup (enterprise value) igual o superior al importe razonable que consideren las partes).

‘Tag-along’: Esta cláusula es relevante incluirla como contrapartida del drag along y en beneficio de los minoritarios. La intención es regular que, en caso de que cualquiera de los socios reciba una oferta de un tercero de buena fe para transmitir la totalidad o parte de sus participaciones sociales de la startup, el resto de los socios (incluido el venture capital) tendrá derecho a transmitir al mismo tercero y a cambio del precio ofrecido por el tercero adquirente al socio transmitente.

Mediante la inclusión de esta cláusula los socios se aseguran de esta forma que el socio que haya recibido la oferta del tercero no estará, por tanto, legitimado para transmitir las participaciones sociales ofrecidas al tercero sin que dicho tercero amplíe su oferta al venture capital (y al resto de socios), siempre que cualquiera de los socios restantes lo solicite.

4. Supuestos de liquidación preferente

Para el venture capital es importante que se incluya una cláusula en la que se regule que, ante determinados supuestos de liquidación (tal y como sería un cambio de control de la startup o la disolución y liquidación de la misma), el fondo tenga una posición preferente a la hora de liquidar las ganancias.

En este sentido, esta cláusula debería regular que, en caso de estar ante un supuesto de liquidación (tal y como se definan en el pacto de socios), antes de proceder al reparto de cualesquiera importes, el venture capital recibirá la devolución íntegra del importe invertido en la startup y, una vez se haya procedido a esta devolución, se podrá proceder al reparto de cualesquiera otros importes entre todos los socios a prorrata y, finalmente, en su caso, al reparto de dividendos que pueda corresponder. Este tipo de cláusula protege al venture capital y le asegura que, en caso de que la startup se disuelva y liquide o se venda a un tercero, recibirá, por lo menos y con carácter preferente frente al resto de socios, el importe inicial de su inversión.

5. Cláusula anti dilución

Finalmente, para un venture capital es importante regular en el pacto de socios los supuestos en los que, como consecuencia de un aumento de capital por rondas de inversión futuras, el fondo pueda sufrir una reducción en su porcentaje de participación en el capital social de la startup.

Para evitar que el venture capital vea su porcentaje reducido hay dos maneras de regular su protección en un pacto de socios. La primera y más habitual es incluir una cláusula en virtud de la cual se regula un derecho de adquisición preferente de las nuevas participaciones sociales que se otorga a favor de los socios que forman parte del capital social de la startup en el momento de la creación de las nuevas participaciones sociales mediante aumento de capital en rondas de inversiones futuras. En este sentido se regulará en el pacto de socios el procedimiento a seguir por cada socio para ejercitar su derecho de adquisición preferente y evitar ver reducido su porcentaje en el capital social de la startup.

Además de las cláusulas de adquisición preferente, es habitual también incluir en el pacto de socios una cláusula anti dilución mediante la cual las partes acuerdan que las futuras ampliaciones de capital no se podrán llevar a cabo por un valor inferior al que tenían las participaciones en la ronda de inversión en la que invirtió en Venture Capital. De esta forma, el fondo estaría protegido ya que, si se crean participaciones sociales por un valor inferior al que pagó el venture capital, éste podrá solicitar que se creen nuevas participaciones sociales para compensar la pérdida de valor, adjudicándole el número de participaciones que le deje en la posición en la que debería haber estado en la inversión inicial y evitando la dilución de su participación en el capital social.