El impacto en la gestión colectiva de las restricciones sobre posiciones cortas

En concreto, la CNMV acordó imponer, con efectos inmediatos y hasta el 31 de enero de 2013 inclusive, “la prohibición cautelar de realización por cualquier persona física o jurídica de operaciones que creen un instrumento financiero o estén vinculadas a un instrumento financiero, y cuyo efecto, o uno de cuyos efectos, sea conferir una ventaja financiera a dicha persona física o jurídica en caso de que disminuya el precio o valor de las acciones admitidas a negociación en un mercado secundario oficial español para las que la CNMV es considerada autoridad competente”.

Las razones que, a juicio de la CNMV, justifican esta restricción temporal son las incertidumbres sobre el sistema financiero español derivadas del proceso de reestructuración bancaria pendiente de finalización que podrían afectar a la estabilidad financiera. Dicho planteamiento fue ratificado por ESMA en su preceptivo informe emitido el mismo 1 de noviembre en el que consideró adecuada y proporcionada la medida para hacer frente a las circunstancias que afectaban a la estabilidad de los mercados españoles.

A tenor del artículo 24 del Reglamento (UE) nº 236/2012 estas medidas podrían prorrogarse de forma expresa por periodos renovables no superiores a tres meses si se mantienen tales circunstancias.

Consecuencias de las restricciones para la gestión colectiva

En una aproximación preliminar podría pensarse que la restricción afecta únicamente a aquellos hedge funds que emplean estrategias de gestión que persiguen obtener beneficios en escenarios bajistas, generalmente percibidos como vehículos especulativos. Así mismo, los efectos de la medida también alcanzan a los fondos que bajo el formato UCITS tienen objetivos de retorno absoluto o de market neutral para lo que emplean estrategias long-short, viéndose la pata corta claramente afectada por la restricción.

Sin embargo, lo que acaso haya pasado más desapercibido es que la prohibición también puede afectar a fondos que desarrollan una gestión tradicional long only, tanto españoles como domiciliados en otras jurisdicciones. Ello es así porque con frecuencia los fondos tradicionales limitan la exposición de su cartera al riesgo de mercado de forma sencilla y eficiente mediante la venta de futuros sobre índices en cuya composición, incluso en el caso de índices internacionales como el Eurostoxx 50, pueden existir valores españoles directamente afectados por la prohibición.

A este respecto, se considera que la exposición bajista en índices que incluyan valores afectados por la prohibición determina la existencia de una posición corta sobre tales valores –y por lo tanto, con carácter general, prohibida– cuando no exista una posición larga equivalente sobre los referidos valores. No obstante, la CNMV ha sido sensible a las importantes consecuencias que tendría en la práctica la aplicación rigurosa de este planteamiento a las operaciones de cobertura que habitualmente llevan a cabo los fondos long only. Así, ya en su documento de 23 de julio de 2012 de preguntas y respuestas sobre la prohibición temporal en materia de posiciones cortas netas sobre acciones cotizadas, la CNMV aclaró que los inversores expuestos al riesgo de mercado de renta variable podían cubrir su riesgo general de mercado contratando derivados sobre un índice. En este contexto, la CNMV acepta lo que denomina el “ligero aumento” o creación de posiciones cortas en valores afectados por la prohibición como consecuencia de ese tipo de operaciones en derivados sobre índices.

Dicho lo anterior, resultaría ilícito sortear la prohibición mediante la combinación de operaciones en derivados de un índice con otras transacciones (por ejemplo, ponerse corto en el índice y largo en todos los valores no afectados por la prohibición) con el resultado de adoptar una posición corta neta en una o varias de las acciones sujetas a la prohibición.

En todo caso, cada entidad gestora debe ser capaz de demostrar que las posiciones tomadas a través de derivados sobre índices no son una forma de adoptar estrategias bajistas sobre valores incluidos en la prohibición.

Por lo tanto, aunque la CNMV admita la posibilidad de que pueda haber valores integrados en el índice sobre el que se toman posiciones cortas que no formen parte necesariamente de las posiciones largas de los fondos, mientras se mantenga en vigor la restricción las entidades gestoras deberán de mantener los procedimientos y controles necesarios para evidenciar que no se trata de eludir la prohibición.

El criterio interpretativo adoptado en su momento por la CNMV supone una aplicación coherente del principio de proporcionalidad previsto en el artículo 20 del Reglamento (UE) nº 236/2012 que, por una parte, supedita la adopción de tales medidas restrictivas que no tenga un efecto perjudicial sobre la eficiencia de los mercados financieros ni que resulte desproporcionado con respecto a las ventajas y, por otra parte, permite excepcionar de las medidas a determinadas clases de instrumentos financieros.

En cualquier caso, para disipar cualquier posible duda, sería deseable que en el caso de que se prorrogasen las medidas restrictivas sobre las operaciones en corto mediante un nuevo acuerdo de nuestro regulador, este eventual acuerdo incluyera de manera expresa –al igual que se hace en el acuerdo de 1 de noviembre de 2012 con otras operaciones– que las operaciones de cobertura articuladas a través de derivados sobre índices quedan exceptuadas de la prohibición.