Mecanismo de precomercialización transfronteriza de IIC: una regulación compleja e importantes retos por delante

La Directiva (UE) 2019/1160[1] y el Reglamento (UE) nº. 2019/1156[2], significaron uno de los mayores avances experimentados a nivel comunitario desde la publicación de la Directiva 2011/61/UE (conocida como Directiva AIFMD), en materia de ofrecimiento o promoción entre inversores de instituciones de inversión colectiva (IIC).

La precomercialización había sido un reclamo tradicional de la industria de gestión de activos ya que, antes de iniciar expedientes de autorización o inscripción de determinadas IIC, las gestoras requerían comprobar el interés de potenciales inversores por una determinada idea o estrategia de inversión. Sin embargo, hasta la entrada en vigor de la Directiva (UE) 2019/1160 y del Reglamento (UE) nº. 2019/1156, no existía a nivel europeo una armonización del concepto de precomercialización, lo que abocaba a las gestoras a enfrentarse a múltiples tratamientos y límites, según el ordenamiento jurídico nacional en el que operasen. En el caso de España, el concepto normativo de precomercialización era inexistente y, en sentido legal estricto, cualquier actuación de promoción y ofrecimiento de IIC podía llevarse a cabo solo después de la inscripción del vehículo en los correspondientes registros administrativos a cargo de la CNMV. Teniendo en cuenta que el concepto de comercialización se define en términos muy amplios en nuestra normativa, hasta la fecha, las gestoras desarrollaban cierto nivel de prospección entre los inversores con el fin de percibir su potencial interés en determinados productos o estrategias de inversión, si bien eran especialmente cautas tanto en la información como en los mensajes transmitidos a potenciales inversores para evitar que tales actuaciones pudieran ser entendidas como acciones de comercialización. Los referidos textos normativos aprobados por el Parlamento y el Consejo Europeo han sistematizado de forma concluyente el concepto de precomercialización, evitando así las tradicionales divergencias entre las regulaciones de los Estados miembros y las restricciones a las que se veían abocadas las gestoras cuando querían promover el lanzamiento de nuevas IIC.

Sin perjuicio de que el Reglamento (UE) nº. 2019/1156 entró en vigor a los veinte días de su publicación en el DOUE y fue directamente aplicable desde el 1 de agosto de 2019, la incorporación del concepto de precomercialización a la normativa española no se produjo hasta la aprobación del Real Decreto-ley 24/2021, de 2 de noviembre, de transposición de diferentes directivas de la Unión Europea. Dicho real decreto-ley modificó la Ley 35/2003[3], incorporando un nuevo artículo 2 bis, y la Ley 22/2014[4], incorporando un nuevo artículo 75 bis. El artículo 2 bis de la Ley 35/2003 se centra en la regulación de la precomercialización en el ámbito de la Unión Europea de IIC distintas a las reguladas por la Directiva 2009/65/CE (esto es, fundamentalmente, IIC distintas de las UCITS) y el artículo 75 bis de la Ley 22/2014 se centra en la precomercialización de entidades de capital riesgo y entidades de inversión colectiva de tipo cerrado, todas ellas gestionadas por sociedades gestoras autorizadas en España y en el resto de la Unión Europea.

Así, el concepto armonizado de precomercialización se ha definido como el suministro de información o la comunicación, directa o indirecta, sobre estrategias de inversión o ideas de inversión por parte de una sociedad gestora autorizada en España o realizada en su nombre a potenciales inversores profesionales domiciliados o registrados en la Unión Europea, a fin de comprobar su interés por una IIC distinta a las reguladas por la Directiva 2009/65/CE, o un compartimento aún no establecido o ya establecido pero cuya comercialización todavía no se haya notificado, en el Estado miembro en el que los inversores potenciales estén domiciliados o tengan su domicilio social, y que en cada caso no sea equivalente a una oferta o colocación al potencial inversor para invertir en las participaciones o acciones de dicha IIC o compartimento.

Por su parte, la ley española, acogiendo los principios consagrados en la referida normativa comunitaria, establece que las gestoras españolas pueden realizar actividades de precomercialización en el ámbito de la Unión Europea de acciones o participaciones de IIC (tal como han sido definidas previamente), excepto cuando la información facilitada sea suficiente como para permitir a los inversores comprometerse a adquirir tales IIC; sea equivalente a formularios de suscripción de IIC o similares o a documentos constitutivos de las IIC, un folleto o documentos de oferta de una IIC todavía no establecido en su versión definitiva.

Pese a que no existe obligación de notificar ex ante a la CNMV el contenido o los destinatarios de la precomercialización, las gestoras sí deben enviarle, en el plazo de dos semanas tras haber comenzado la precomercialización, una carta informal en la que se especifiquen los Estados miembros donde se haya realizado la precomercialización y los períodos durante los cuales esté teniendo o haya tenido lugar la precomercialización. El objetivo es facilitar que la CNMV informe a las autoridades competentes de los Estados miembros en los que la gestora lleve o haya llevado a cabo la precomercialización.

Retos de la precomercialización de IIC

Sin perjuicio del gran avance normativo que ha supuesto la armonización del concepto de precomercialización de IIC a nivel europeo y de su integración en los ordenamientos jurídicos de los Estados miembros, siguen existiendo retos legislativos, reivindicados activamente por la industria de gestión de activos.

Entre ellos, destaca claramente la restricción de la normativa reguladora de la precomercialización para que, sobre la base de este mecanismo, puedan ser ofrecidas participaciones o acciones de IIC a inversores que no cualifiquen como inversores profesionales, tal como estos vienen definidos en la Directiva 2014/65/UE, del Parlamento Europeo y del Consejo, de 15 de mayo de 2014, relativa a los mercados de instrumentos financieros (Directiva MiFID II). Desde la entrada en vigor del actual sistema de comercialización de IIC de la mano de la AIFMD, la normativa comunitaria y nacional ha restringido de forma clara la comercialización de IIC distintas de las reguladas en la Directiva 2009/65/CE a inversores no profesionales.

Pese a que es posible apreciar esfuerzos normativos por extender la comercialización de determinado tipo de IIC a clientes que sean considerados inversores no profesionales, la nueva regulación del concepto de precomercialización en todos los niveles normativos ha venido a consagrar la preocupación tradicional europea y nacional por el empleo de estos mecanismos con inversores no profesionales. Sin duda, este continúa siendo un reto al que debe enfrentarse la normativa europea con el fin de encontrar un punto intermedio entre la protección y salvaguarda de este tipo de inversores y la potencial barrera competitiva con la que pueden encontrarse las gestoras establecidas en Estados miembros en comparación con otros terceros Estados.

Asimismo, el mecanismo de precomercialización de participaciones o acciones de IIC entre inversores profesionales, encuentra otra restricción significativa en su ámbito temporal de aplicación. De conformidad con la Directiva (UE) 2019/1160 y su transposición en España en la Ley 35/2003 y 22/2014, toda suscripción por parte de inversores profesionales en un plazo de dieciocho meses después de que una gestora haya comenzado la precomercialización de una IIC o del establecimiento de una IIC como resultado de la precomercialización, se considerará como el resultado de una comercialización activa. Esta restricción persigue impedir que las gestoras utilicen el mecanismo de la precomercialización como una vía alternativa (e institucionalmente protegida) de comercialización de IIC, obviando los mecanismos ya previstos al efecto en la normativa europea y nacional. No obstante, esta restricción temporal posterior al inicio de la precomercialización puede convertirse en un arma de doble filo, que más que beneficiar, puede llegar a perjudicar el efectivo establecimiento de IIC. Ello en tanto que los gestores que hayan apreciado interés inversor en los productos o estrategias planteadas en el marco de la precomercialización se verán obligados a no registrar efectivamente dichas IIC o aceptar suscripciones de inversores decididos a invertir a resultas de la precomercialización, hasta pasados dieciocho meses, lo que, de facto, anularía los beneficios de este innovador mecanismo. En consecuencia, se revela como un reto abierto la revisión del plazo máximo en el que una actuación de precomercialización puede ser reconducida a una efectiva comercialización, evitando así que esta herramienta, llamada a dinamizar la industria de las IIC, se evidencie como una alternativa ineficaz.

Es posible acceder a la publicación original de este artículo en la revista Funds Society a través de este enlace.