Principales diferencias entre las fusiones y adquisiciones tradicionales y el capital de riesgo

Quienes invierten en empresas lo hacen principalmente por dos razones: con el fin de generar un retorno específico, como es común en inversiones realizadas por fondos de capital privado, o buscando el crecimiento del negocio propio de la compañía inversionista. En ambos casos, se trata por lo general de empresas que han llegado a un punto de equilibrio, y tienen un posicionamiento en el mercado, bien sea local o internacional.

En las últimas décadas el emprendimiento se encuentra en auge; cada vez son más los jóvenes que buscan crear empresas propias, empresas o emprendimientos que, como toda empresa, tienen requerimientos de capital bastante altos, en especial en etapas tempranas de crecimiento. 

Las necesidades de capital de las empresas que están en etapa temprana han llevado al surgimiento de inversionistas de riesgo. El inversionista de riesgo invierte en empresas nacientes o que no han alcanzado el punto de equilibrio, cuando las necesidades de crecimiento de la compañía objetivo exceden lo que el emprendedor, sus familiares y/o amigos están dispuestos o son capaces de invertir. El capital de riesgo es una apuesta por una proyección, una idea o una persona, y su potencial de crecimiento y escalabilidad, más que un valor agregado específico para el inversionista.

Los contratos de fusiones y adquisiciones buscan, como regla general, la asignación de riesgos entre comprador y vendedor, y la regulación de las relaciones como accionistas en una compañía. Esta regla general se mantiene vigente cuando se trata de inversiones de capital de riesgo, pero como consecuencia de la diferencia en la naturaleza de la inversión tradicional y la inversión de riesgo, surge una desviación de las estructuras contractuales tradicionales, debido a la diferencia en los riesgos que se busca asignar en las inversiones de capital.

Dentro del universo de las diferencias que encontramos entre la inversión tradicional y la inversión de riesgo, este artículo se concentrará en los aspectos principales de tres de estas diferencias. Ahora bien, es importante mencionar que el surgimiento de modelos y estándares particulares para las inversiones de capital de riesgo conlleva además, la necesidad de adaptar los modelos y estándares desarrollados en otras jurisdicciones a las disposiciones propias de cada uno de los ordenamientos latinoamericanos.

Estructura de la inversión

En una operación tradicional de fusiones y adquisiciones, las estructuras contractuales giran en torno a la adquisición de acciones, ya sea mediante la inversión directa en la compañía objetivo o activos operativos, a través de contratos de compraventa de activos o de compraventa o suscripción de acciones, sujetos a ciertas condiciones que suelen ser de índole regulatorio. Resulta poco común en la adquisición o inversión en empresas ya consolidadas que estén presentes condiciones que giren en torno a ingresos o crecimiento, en la medida en que previo a la adquisición, el comprador ha llevado a cabo una valoración exhaustiva de la compañía objetivo, contando con proyecciones basadas en ingresos y utilidades históricos, acompañada generalmente de una debida diligencia financiera, legal y operativa que la soporta.

Por el contrario, las inversiones en compañías que se encuentran en etapa temprana no permiten hacer una valoración certera con base en los métodos tradicionales.

Las dificultades que surgen en relación con la valoración de las inversiones en etapa temprana han llevado al surgimiento de estructuras contractuales diferentes, que permiten al inversionista entrar como inversionista financiero antes de convertirse en partícipe (accionista o socio) de la empresa, utilizando, por ejemplo, estructuras de deuda o provisión de recursos anticipados convertibles.

Ejemplos de este tipo de inversión se encuentran, por ejemplo, en los SAFE (Simple Agreement for Future Equity), tipo contractual creado específicamente para la inversión de riesgo en empresas en etapas tempranas, notas de deuda convertibles, u otros tipos de mecanismos alternativos de financiación convertible que otorgan a la compañía objetivo el acceso a los recursos que necesitan para impulsar el crecimiento. A su vez, dan al inversionista las protecciones que necesitan en términos de tiempo y condiciones para un ingreso gradual como socio, y a los accionistas fundadores (emprendedores) les permiten establecer de manera anticipada las condiciones respecto de la dilución futura -tolerable- en el capital social (cap table) de la compañía.

Estas figuras, incluyendo los derechos que se otorgan, la naturaleza jurídica del ingreso, y los mecanismos de garantía o para exigir su pago o conversión en acciones, varían dependiendo de las necesidades particulares de la compañía objetivo y del momento de desarrollo dentro del mercado. Es importante señalar que, a pesar de existir cierto estándar en la industria de VC sobre cada uno de estos instrumentos, estos deben ser revisados con base en la legislación de cada país. Por citar algunos ejemplos, la implementación en el Perú de deuda convertible en acciones puede tener ciertas implicancias tributarias que son relevantes para tener en cuenta al momento de estructurar la inversión, mientras que en México es importante revisar también el tratamiento de dichas aportaciones mientras no son convertidas a capital, para efectos de reportar a la autoridad fiscal. Para el caso colombiano, para la emisión de acciones preferenciales o con derechos particulares, resulta necesario utilizar tipos societarios que permitan este tipo de acciones.

Personal clave

En los eventos en que un inversionista tradicional adquiere una compañía, es común incluir disposiciones que incentiven e incluso aseguren la permanencia del personal clave en la compañía. Ejemplos de estos mecanismos son las disposiciones de personal clave, y las cláusulas de non-solicitation que tienen como propósito fundamental incentivar la permanencia de empleados clave en la compañía objetivo. Si bien estas protecciones son comunes, no necesariamente son parte fundamental del negocio.  

Cuando hablamos, en cambio, de empresas recientes, cada emprendimiento se encuentra muy ligado al emprendedor: el creador de la idea, y quien tuvo la visión de negocio que llevó a la creación de la compañía objetivo. Los inversionistas de capital reconocen y entienden la importancia del emprendedor en las etapas tempranas de crecimiento de una compañía, por lo cual, los documentos transaccionales de las inversiones de riesgo tienden a incluir clausulas específicas que protegen y aseguran la permanencia del emprendedor en la misma.

Estos incentivos toman forma de compromisos de permanencia, planes de opción de acciones (Employee Stock Options), que otorgan al emprendedor el derecho de suscripción de acciones adicionales en la compañía objetivo, la creación de acciones con derechos especiales para el emprendedor, cuyos derechos especiales pueden o no estar sujetos a plazo, cláusulas anti-dilución o que la limitan en futuras rondas de inversión o en general esquemas que buscan incentivar la permanencia del emprendedor, y que a su vez otorguen a este ciertas protecciones de sus derechos como accionista y empleado.

Mecanismos de salida

Los acuerdos de accionistas que resultan de una inversión tradicional tienen previstas una serie de disposiciones con la finalidad de regular la transferencia de acciones entre accionistas o a un tercero. Estas obligaciones incluyen, entre otras, los derechos de preferencia, la obligación de arrastre (drag-along) y las opciones de compra.

Por su naturaleza, la inversión en etapas tempranas conlleva el riesgo de que el negocio no prospere, por lo cual, resulta importante para los inversionistas buscar fórmulas que le permitan salir de manera expedita de la inversión, buscando evitar la necesidad de acudir a los demás accionistas o a los órganos societarios para ello.

Por lo anterior, en operaciones de capital de riesgo, se incluyen protecciones similares para aquellos inversionistas que adquieran participaciones en la compañía objetivo. Sin embargo, se deben incluir salvaguardas adicionales o que tengan énfasis en permitir a los inversionistas una salida rápida (ejemplo, opciones de venta o put en determinados eventos).

El auge en el emprendimiento ha traído consigo un crecimiento en las inversiones de riesgo, que a su vez ha llevado a la búsqueda de estructuras contractuales que se adecúen a las particularidades de este tipo de inversión, apartándose de los esquemas tradicionales de asignación de riesgos en las operaciones de fusiones y adquisiciones. Como abogados en esta rama, debemos tener en cuenta estas particularidades al momento de negociar una operación de inversión de riesgo.